股市走牛 楼市走向或影响股市资金面

　　下半年以来股市走牛，不能忽视房地产市场在其中的影响。其基本逻辑是，房地产市场大周期下行，一方面通过土地市场下行和房地产税收减少，倒逼地方政府不得不紧缩债务扩张；另一方面，房地产市场下行弱化了对行业上下游的需求，倒逼制造业“去产能”。地方债务紧缩叠加制造业“去产能”，对长期旺盛的“非标”需求来说是釜底抽薪，从而促成了无风险收益率下行，全社会风险偏好回升，大类资产配置开始从房地产投资、理财信托投资向股票投资转变。

　　正因为具有“源头性”的冲击效应，房地产下滑被认为是今年以来经济持续走弱的重要原因。有分析认为，楼市疲软将造成2014年GDP增速下降1个百分点。为了确保不发生系统性金融风险，不出现大面积失业，今年以来，央行一方面通过货币政策工具创新、“定向宽松”来确保实体经济融资需求；另一方面，通过降低房贷杠杆和成本、降息等手段来驱动楼市“去库存”、“促消费”，这就为股市创造了持续宽松的流动性环境。

　　股市呈现慢牛行情是各方乐见的，这有利于提高直接融资比例，降低实体经济融资成本。然而，杠杆操作资金占比却随着股指持续保持高位。投资者决定融资买入份额，是因为市场上涨预期收益率高于融资买入成本。当市场过快上涨耗尽预期收益率和推升融资买入成本时，若上市公司盈利改善预期无法兑现，投资者会因此变得无利可图甚至是负利润，从而引发抛售潮。

　　事实上，不能对上市公司盈利预期能否在2015年兑现保持过度乐观。1999-2001年“牛市”行情的出现，其驱动力就是决策层锐意改革（国企改革“抓大放小”、房改、银行处置不良资产等），从而使得上市公司盈利改善。当时，随着国有经济战略性收缩，上世纪90年代末固定资产投资增速连续9个月维持在10%以下，最低到5.5%，现在投资增速依然有16%。这意味着，目前来看旧式产能的去化还没有完全到位，上市公司盈利改善尚待时日。同时，以银行为主的旧式金融体系无法适应扶持性行业（新兴产业、三农和小微等）的融资需求。PPI连续33个月负增长，实体经济实际负担的利率居高不下，再加上“三期叠加”的冲击，融资成本无法改善将进一步制约上市公司盈利。

　　因此，流动性能否持续注入，或者说“风还能刮多大、刮多久”，成为2015年股市能否延续行情的重要因素。进一步说，流动性能否持续注入，又与楼市未来走向何方密切相关。从近期结束的2015年全国建设工作会议看，为延缓楼市下滑，以“库存去化”、“促进消费”和“降低购房成本”为主的一系列激励政策将会顺延到2015年，这意味着楼市政策或将比2014年更加宽松，降低税费的重磅政策也可能会在2015年出现。今年11月数据显示，重点城市新建住房价格已经止跌，二手住房价格开始回升，按照销售滞后于房价半年的一般规律，2015年全国楼市销售实现正增长也是大概率事件。

　　一旦楼市企稳回升，一方面楼市转好改善市场预期，资金向股市分流的速度和规模就会下降；另一方面，楼市企稳意味着经济在很大程度上企稳，楼市宽松政策会止步于“托而不举”、“见效就收”，货币政策宽松、流动性释放的思路也会适度调整，或者降低力度，防止楼市转好演化为新一轮上涨，推动资产价格泡沫、利率上升和资金回流。

　　也有很多人认为，由于目前楼市库存消化压力太大，市场有效需求不足，楼市对于政策刺激的弹性大不如从前。比如，即便是二手房信贷政策调整、降息等此前被认为是非常重磅的刺激政策，也没有使楼市需求明显改善（一线和少数二线重点城市除外）。因此，2015年政策刺激可能不会导致楼市重归旧路，楼市继续疲软是大概率事件。如果是这样的话，流动性宽松和资金继续宽松的趋势还会维持。

　　笔者认为，由于货币政策继续坚持工具创新，流动性较宽松，而近期房贷利率已经下行到银行接受的底线水平，楼市资金面、资金价格在短期内继续好转，11-12月的数据显示，重点城市楼市成交量同比正增长明显。在重点城市的带动下，明年上半年主要城市楼市回暖的可能性比较大，这会部分分流股市资金，而货币政策也不太可能更大幅度宽松。因此，未来股市若要维持牛市格局，上市公司盈利兑现是关键。（作者 李宇嘉 深圳市房地产研究中心）