证券发行注册制下信息披露制度的研究

摘要

本文将通过对“注册制”理论和“核准制”理论的研究，指出现行的中国证券发行核准制下的信息披露制度的有待改进之处。然后参考美国等地区注册制的特点，从完善法制建设，确立注册制信息披露的基本理念，明确证监部门的职责，提高信息披露质量等方面入手，力求对当下正在推进的注册制改革提出具体的建议，逐步提升IPO（Initial Public Offerings 首次公开募股，简称IPO）的信息披露水平。

引言

中国在改革开放之后，经历了三十余年的高速发展，经济总量已经跃升到世界第二位，这其中离不开我国传统制造业的高速发展。但是随着人工成本和环保成本的不断增加和快速步入老龄化社会的压力，我国以往的以投资拉动经济的传统优势逐渐被东南亚国家取代。再加上国际金融市场的不断发展，尽快发挥我国金融市场的融资功能，健全多层次资本市场，规范金融交易体系便是我国的当务之急。党的十八届三中全会明确指出“要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”的改革目标，这是剑指金融市场，规范金融交易体系的重大举措。

目前我国的主板市场采取的核准制股票发行方式，在这种情况下企业上市周期时间长，新股具有较高的炒作价值，证监部门权利寻租的可能性大，不利于我国金融市场的稳定发展。故在2015年12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议在北京审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》的议案，该决定自2016年3月1日施行，实施期限为两年。这意味着在法律范畴内，中国资本市场从2016年3月起就可以实施股票发行注册制。

但是由于我国长期实行股票发行审核制，对于注册制下各项制度的研究不够透彻，本文将就股票发行注册制下有关信息披露制度的事宜做出浅显的分析。

一、信息披露制度的概述

（一）信息披露制度的基础理论

所谓的信息披露制度，是指上市公司通过在公共金融市场公开发行本公司有价证券时及时向全体投资人公开发布的与本公司有价证券有关的一切信息，并保证其真实、完整、准确和及时。其产生的理论就是“有效市场假说”。

在“有效市场假说”的理论当中，默认为所有的证券市场参与者皆为理性经济人，即其会时刻关注市场上的企业信息，并根据企业信息反应的其财务状况进行证券买卖，当企业信息发生变化时，其证券价格也会随之变动。由此产生的经济效果是当一家企业的财务向好，就会吸引投资者买入该公司证券，推动该公司证券价格上涨，反之则导致该公司证券价值下跌。

由此可见只有当所有的投资者及时完整准确的得到企业信息，才可以尽可能理性的做出分析和判断。但是当市场不能及时反应企业信息，甚至出现重大信息遗漏或者错误时，“有效市场假说”的理论就会遭到挑战，严重损害投资者的利益。可是从实务上来看，由于发行人不可能向所有投资者公布企业所有的财务、经营情况和所有的资金使用明细，所以再理性的投资人所能掌握的企业信息也不能和证券的发行人所掌握的信息相比较，在这种情况下就会存在内幕交易等一系列行为。因此需要市场的监管者发挥充分的监督作用，要求发行人及时完整准确的披露相关重要信息，以维护投资者的利益和市场的平稳运行。

（二）核准制和注册制下的两种信息披露制度的比较

我国目前已经建成以“一板(主板)”“二板（中小板、创业板）”为主的场内市场部，和以“新三板”“四板（区域股权市场）”为辅的场外市场部作为企业的融资渠道。其中主板、中小板和创业板因开设时间较早，其股票发行方式为传统的核准制发行，而新三板因其推广时间较短和流通性问题，其股票发行方式为注册制。截止到2016年2月，我国场内市场已经有2800余家上市公司，而新三板的上市公司数量则已达到5800余家，而且新三板在全国范围内的推行时间才仅仅两年有余。仅从数量上看，注册制下的证券发行所带来的融资功能就远远强于核准制的证券发行方式。

但是从实质上来讲，信息披露是区别注册制和审核制的关键因素，其在于以下的三个方面

1、信息披露的审核标准不同。在注册制下的信息披露是形式上的审查，证监部门仅仅审查中介机构所提交的企业信息是否符合该企业财务经营状况真实性、完整性、准确性和及时性，对于公司的经营状况和定价策略在所不问，仅是力求投资者得到的信息是公平公正的，由投资者自主对该公司进行评价，由市场进行价值判断。而在核准制下的证券发行，是由证监部门对于该企业进行实质性的业务审查，只有该企业达到一定的经营规模和盈利水平才可以获得上市资格，由政府取代了市场自由选择的机会，市场化程度低。这也导致了企业上市周期时间长，审批手续繁琐且不透明等一系列不合理的现象。

2、公权力在信息披露中扮演的角色不同。在注册制的信息披露制度下，政府的公权力只是起到一个“看门人”的作用，只是要求企业将资料全方位公开，然后交给市场去选择。减少了政府“有形的手”对于市场的干预，做到了简政放权让市场去管理市场。使企业的融资渠道成为公司天然的权力。而核准制下的信息披露，政府则是起到了一个“管家”的作用，事无巨细的审查企业所有信息。企业原本拥有的合理的融资渠道需要经过政府部门的批准才可以得到，变成了政府管制下的特许权，严重的干扰了市场的有序竞争。

3、政府监管的阶段不同。在注册之下，政府对于信息披露的监管是属于事后监督，并且应匹配相应的惩罚措施。当投资人证明企业所披露的信息与公司实际情况确实存在重大不符时，发行机构及企业会受到相应的惩罚。在这样的情况下有助于释放市场活力，促进企业完善自身的发展。而在核准制下则是属于事前监督，极容易发生权力寻租等腐败的现象，而且就算企业出现披露信息与实际情况不符的情况，有关部门因为利益输送等原因也不会有太多的积极性去查处这样的情况，对于保护普通散户的利益和维护我国的金融市场来说极其不利。

二、核准制下信息披露制度的现状

（一）信息披露制度的体系构架和主要内容

1、我国信息披露制度的体系构架。我国的证券市场是在国外的有益经验上参考建立而成，从大体上来说已经具备了初步的标准体系和规模，在核准制下，我国有一套自上而下的法律体系规范了整套的流程，具体如图1.1所示。

通过以上的图示我们可以发现，虽然是在核准制下的信息披露制度，但是我国已经初步建成了一套与之相适应相适应的法律体系，更多的关注于企业自身的财务与经营状况。

2、我国信息披露制度的主要内容。我国的场内市场在申请首次公开发行股票时需要根据证监部门等有关部门的规定制作和报请文件，具体如表1.1，表1.2所示。

表1.1 IPO要求披露的文件

披露方式	文件类型	具体文件
要求在指定网站及报刊披露的文件	招股说明书	招股说明书（申报稿）
		招股说明书摘要（申报稿）
	发行公告书	发行公告

资料来源：中国证监会网站

表1.2 招股说明书主要内容

章节	章节概况	主要披露内容
1	封面书脊扉页目录	发行股票类型、股数；预计发行日期；发行后总股本；发行人声明等
2	概览	发行人及其控股股东、实际控制人简况；发行人主要财务数据及财务指标；募集资金用途等
3	本次发行概况	本次发行的基本情况（预计每股收益；预计募集资金总额和净额；发行费用概算）；相关机构与人员的基本信息等
4	风险因素	商业周期、经营模式变化、内部控制有效性不足、技术不成熟等导致的各种风险
5	发行人基本情况	注册名称；注册资本；成立日期；股本的形成及其变化和重大资产重组；主要股东及实际控制人的基本情况等
6	业务和技术	主营业务、主要产品（或服务）及设立以来的变化情况；所处行业概况；在行业中的竞争地位；主营业务具体情况等
7	同业竞争与关联交易	是否存在同业竞争与关联交易情况；避免同业竞争承诺；关联方和关联交易情况；拟采取的减少关联交易的措施等
8	董监高与核心技术人员	董（监）事、高级管理人员及核心技术人员的简要情况；上述人员及其近亲属持有发行人股份情况；上述人员最近一年从发行人及其关联企业领取收入情况和退休金计划；上述人员相互间的亲属关系；上述人员对外投资情况、兼职情况及任职资格等
9	公司治理	公司治理机构制度的建立健全及运行情况和职责履行情况；三年内是否存在违法违规行为、资金被其他企业占用或担保情况；公司管理层对内部控制有效性的自我评估意见等
10	会计信息	最近三年及一期的资产负债表、利润表和现金流量表；所有者权益变动表；最近一期末主要固定资产基本情况等
11	管理层讨论与分析	财务状况、盈利能力及现金流量报告期内情况及未来趋势；分析重大会计政策或会计估计差异或变更对公司利润的影响
12	业务发展目标	发行当年和未来两年的发展计划；拟定完成上述方案可能遇到的障碍；上述业务发展计划与现有业务的关系
13	募集资金运用	预计募集资金额；新增固定资产折旧、研发支出对发行人未来经营成果的影响；募集资金运用对财务状况及经营成果的影响等
14	股利分配政策	最近三年股利分配政策、分配情况及发行后的股利分配政策；本次发行完成前利润的分配安排等
15	其他重要事项	有关信息披露和投资者关系的负责部门、负责人基本情况；对外担保情况；对财务状况、未来前景等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项等
16	董事、监事、高级管理人员及有关中介机构声明
17	备查文件	发行保荐书；财务报表及审计报告；内部控制鉴证报告；非经常性损益明细表；法律意见书及律师工作报告；公司章程等

资料来源：中国证监会网站

可以看出，在核准制下，信息披露着重于该企业的会计基础，包括发行股本、股票定价和该企业各项的会计资料。

（二）信息披露制度存在的主要问题

我国证券发行核准制实施十多年来，取得了一定的成绩。我们也可以通过上述图表发现信息披露制度已经建立了相对完善的体系。但是我国的资本市场发展并不完善，还存在一定的缺陷，主要集中体现在如下方面：

1、证监部门权力过大，容易滋生权力寻租和腐败问题。由于现行的核准制过于着重事前审查，企业必须通过实质审查才可以获得上市资格，这就无形中使得上市资格成为一种稀缺资源，而证监部门在这其中又有绝对的话语权，正所谓绝对的权力会导致腐败。很多企业为了可以达到上市的目的不惜违法修改自己的财务报表，甚至以重金贿赂有关部门官员。这就会导致暗箱操作，滋生腐败。

2、信息披露质量较低。由上文看出，目前要求披露的实质性文件仅有《招股说明书》一个文件，虽然其包含的内容基本涵盖了该公司主要的财务数据，但诸如资产评估，验资报告等内容并未要求披露。根据笔者一年多的证券市场参与经验和相关法律实务，发现上市公司在信息披露领域存在诸多问题。据统计，在2010年至2014年当中，我国场内市场上市公司信息披露违规的情况多达817次，其中又以“延迟披露”和“重大遗漏”为多发情况，足以证明我国上市公司信息披露的不真实、不准确和不及时的问题。而且由此引发的临时停牌也会导致内部交易，不利于中小保护投资者的利益。在笔者从事新三板企业挂牌业务的实务中发现，由于新三板企业公开发行股票采取的是注册制发行，其需要报送的文件都非常规范。包括券商机构、律师事务所、会计事务所和资产评估有限责任公司在内的中介机构都会对企业进行完备的尽职调查，出具详细的尽职调查报告和相关文件。这些对场内市场的信息披露制度改革具有重大的借鉴意义。

3、有关部门监管不足。由于过分强调事前审查，当上市资质成为一种稀缺资源之后，很多公司为了上市就有产生“借壳”的行为。很多公司在上市之前财务报表非常好看，通过借壳进行上市。但是一旦通过证监部门的审查，财务数据便一泻千丈。由于核准制下采取“严进不出”的政策，企业只需要在上市之前做好样子，上市后出现一系列问题也不会遭到严厉的惩罚。这就说明了证监部门等有关部门对于企业上市后的监管不足的问题。据统计，证监部门在过去的几年对于虚增利润、虚增收入的处罚力度大多在10万至60万之间，相比于我国金融市场庞大的资金量，这一点处罚相对于虚增利润带来的股票溢价收益来说简直是九牛一毛。

三、其他国家和地区的注册制的比较和借鉴

（一）美国IPO的信息披露制度的特点

美国公司的证券发行基本采取注册制发行方式。虽然美国的证券监管机构对于发行人的申报材料采取形式审查，但是其披露质量很高，主要体现在如下方面。

1、信息披露内容完全公开及其易读性。包括公司的经营状况，募集资金用途等影响投资者决策的信息全部公开，做到公平公正透明。而且在招股说明书当中必须用通俗易懂的文字来描述，防止投资者不能正确理解其涵义。

2、强调投资公司的风险性。因为美国证券市场存在退市制度，若是美国公司退市对于投资者来说就是非常大的损失，所以其非常重视风险提示。往往风险披露在美国公司的招股说明书中会有很大的比例，并对其做出具体的解释和可能发生的概率。相比之下我国因为采取“严进不出”的原则和无退市制度，对于风险的提示往往是点到即止。

3、审核程序严格和配套制度完善。虽然只是形式审查，但是其程序非常严格，包括各个部门的多位专家会对企业的招股说明书提出详细的问题，还会经历多轮的筛选过程，很难做到权力寻租。而且美国对于证券市场也形成了全民监督的体系和完备的诉讼程序。若是发生企业损害中小投资者的利益的时候，不但中介机构和行业协会会对其发起监督，民众也非常容易参与到对于企业的监督过程当中。当发生诉讼时，美国司法会有集团诉讼的方式来维护中小投资者的利益。这样减少了个别投资者的诉讼成本，便于诉讼过程的推进。

（二）中国香港地区IPO的信息披露制度的特点

众所周知，由于我国香港地区特殊的地位，香港有其自己的以H股为主体的证券交易市场。而且香港的证券市场设立时间较早，具有较多的治理经验。其中比较有特色的是采取双重存档制度，发行人将材料报送到联交所（香港联合交易所有限公司）之后，还需要送一份副本到香港证监部门进行备案。当时比较著名的一个事件是俄罗斯铝业申请在香港上市，香港联交所和证监部门就出现了意见分歧，最终以俄罗斯铝业在处理好其债务问题为前提的情况下允许其在香港上市。这就凸显出香港证券市场对于风险的控制能力。而且香港地区对于证券犯罪的惩罚力度较大，在存在内部交易的情况下可最高判处十年刑期和高达1000万港币的罚款。

（三）对于上述国家和地区信息披露的借鉴

虽然各国和地区的国情不同证券市场的制度也不同，但是作为发达地区其关于证券市场有益的治理经验还是可以学习参考的。

1、严格规范审核程序。无论是核准制还是注册制，都应当把规范的审核程序放在第一位。美国的证券管理机构一般对于招股说明书会进行几轮甚至几十轮的询问，我们在这一点上可以加强审核力度，培养审核人员的专业素养，并且吸收各个行业的专家，尤其是对于互联网等高新企业人才的引进。这也有利于我国进行产业转型升级，为高新技术产业提供更加便利的融资渠道。

2、明确完善刑事责任制度。在信息披露之后，如果发现存在重大的遗漏信息或者内幕交易，应当明确责任的承担主体，对于发行人和涉及内幕交易的公司规定以严格的刑事责任。因为信息披露主要预防的是发行人通过内幕交易提前获知信息而可以在证券市场上进行相应的操作。一般的处罚力度相对于其在证券市场上的获利不具有足够高的威慑力，应当将其刑事责任确定为没收违法所得，或者自由刑，加大违法成本，使信息披露出现问题时发行人会付出相当高的代价，就自然会对信息披露的违规问题产生明显的遏制效果。

四、重构证券发行注册制下信息披露制度的建议

（一）完善法制建设

在十八届三中全会上党中央提出了要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”的改革目标。这是党中央领导推进我国金融市场改革的明确信号，而且在2015年12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议在北京审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》的议案，该决定自2016年3月1日施行，实施期限为两年。众所周知因为我国的立法权归属于全国人大及其常委会，但是因为其立法周期较长，故全国人大常委会会将一部分法律的制定权授予国务院，允许其推出相应的草案对于法律进行一定的调整。在目前我国施行的《证券法》当中规定股票发行采取核准制，但是因为资本市场变化瞬息莫测，全国人大常委会授权国务院可以先行将股票发行核准制改为注册制。这表明了我国非常重视证券市场法律法规的制定，而这也是完善信息披露制度的重要前提。

第十二届全国人大常委会第十四次会议于2015年4月20日在京举行，就《证券法》修订草案进行了第一次全体审议。我国应在尽快推进注册制的实施，尽快通过修改法律的途径实现注册制的实施有法可依。

（二）确立注册制信息披露的基本理念

企业、发行人和证监部门应当尽快确立以“信息披露中心主义”的思想。我国的证券市场运行时间不过26年左右，相比与其他国家成熟的资本市场，我国大多数投资者对于证券市场的认识还不够完善。企业公开发行股票的目的是为了募集资金用于实体经济的扩大再投资，实践也证明了中国过去近四十年的高速发展离不开实体经济的带动，而资本市场的进入是为了更好辅佐支持实体经济发展。在这种前提下的信息披露是为了给投资者理性判断的根据，使得资本可以精准促进实体经济发展，而不是通过自己掌握内幕消息而成为资本的投机者。证券市场归根到底是价值投资，其目的是为了实体经济的扩大再生产，实现市场选择的优胜劣汰。相关的企业和政府部门应当认识到这一点并为达到这个目标而努力。

（三）明确证监部门的职责

在实施注册制之后，证监部门应当做到权力下放，更多的将其工作重点放在事中和事后监督上，将其职责定位回归到“监管”本身。日常性的工作由证券交易所来负责，让市场决定市场，逐渐脱离“审批者”的身份。根据实践来看，“审批者”这个身份多少带有计划经济时代产物的影子，不利于市场的自由竞争。在立法时，可以将形式审查的权限下放到交易所，而只将企业信息备案发往到证监部门，如出现违规信息披露和重大遗漏事项时，通过对比在证监部门的备案来判断是否存在违法行为，从而进行相应的处罚。

（四）提高信息披露质量

1.建立多层次披露体系。需要得注意的是，在注册之下企业信息会进行大量的披露，但是太过详尽的信息披露对于普通投资者来说只是读不懂得术语和数字。美国学者 W． H． Beaver 先生早在1985 年就指出： “公众投资者没有能力去运用如此多的过量信息，这些报告对他们来说没有净利益。” 但是若以“白话”的方式呈现似乎又和实际不符。所以在注册之下，信息披露应当建立不同层次的报告体系，比如同时提供全面版和简化版两种版本，做到简化报告文本，浓缩报告摘要和使用简明的语言。

2.完善企业内部控制。企业在进行信息披露时，不仅要从外部要求其合法合规，还健在企业内部建立相应的风险控制制度，增强信息披露主体的责任意识。完善公司治理结构能从源头提高信息披露质量，并有助于促进发行人进行信息披露的主动性。国内经常披露虚假信息的现状说明了公司完善自身的重要性，所以需要大力推进公司内部治理结构的完善，从根本上保障信息披露的质量。

3.运用先进的披露手段。建立信息披露的大数据平台，这样可以在加强信息传播的时候同时提高信息的储存能力，减少纸质材料的审批流程，建立规范性网上申报机制，提高信息的利用率。

4.全方位披露企业信息，强化中介机构的监督义务。在新三板企业挂牌的过程中，因为施行注册制的缘故，使证券机构行使了相当一部分的审查权，虽然只要符合法律法规就可以挂牌，但是由于我国企业数量太多，政权机构就会尽可能的要求企业提供更加完备的信息，由证券内核会议决定是否做这样的一个业务，这样也有利于企业全方位进行信息披露，从而间接的加强了中介机构的监管义务，利于保护投资者的合法权力。

作者： 雷石资本创始人陈红

场外市场部刘翊峰 邵宝仪

附：参考文献

1、于楠楠：《注册制下我国IPO信息披露制度研究》，河北经贸大学硕士论文 2015年

2、钟樑：《论我国新股发行审核制度的改革与完善》 华东师范大学硕士论文 2013年

3、马勇：《股票发行注册制改革的思考》 载《长春金融高等专科学校学报》2015年第6期

4、李文华：《中国式注册制下的信息披露监管问题探析》载《证券与保险》 2015年第3期

5、郭建军：《注册制下上市公司信息披露制度的价值取向与实现》，载《河北法学》2015年第9期

6、刘俊海：《落实十八届三中全会精神，扎实推进我国 IPO 注册制改革》 [J]. 载《法律适用》2014年第1期

7、周友苏；杨照鑫：《注册制改革背景下我国股票发行信息披露制度的反思与重构》，载《经济体制改革》 2015年第1期

8、马丽华；孙晓伟：《注册制下完善上市公司信息披露制度的思考》 载《中国管理信息化》 2015年